12月中旬，一则“Blue Owl Capital退出甲骨文密歇根州100亿美元数据中心项目”的消息，像一颗石子投入AI热潮的湖面，激起千层浪。这个曾被市场视为“AI基建标杆”的项目突然搁浅，不仅让甲骨文股价较9月高点暴跌45%，更撕开了美国AI产业的“华丽外衣”——当资本从“讲故事”转向“算细账”，AI基建的“黄金时代”，或许正在走向拐点。  

一、从“世界首富”到“债务泥潭”：甲骨文的AI梦醒时分

7个月前，甲骨文还在享受AI带来的“高光时刻”：  
• 官宣与OpenAI合作建设“星际之门”AI训练设施，号称“全球最大”；  

• 股价从4月的122美元飙升至9月的320美元，81岁创始人埃里森以3832亿美元身家短暂登顶世界首富；  

• 主导AI基建的Clay Magouyrk被提拔为联席CEO，风光无两。  

但年末的财务数据，却让这场“AI盛宴”露出了苦涩的内核：  
• 债务爆炸：截至11月，甲骨文净债务（含租赁义务）达1050亿美元，一年内激增270亿；租赁承诺更从1000亿飙升至2480亿，相当于“每赚1美元，就要背2.4美元的债”。  

• 回报率崩塌：做空大佬吉姆·查诺斯直言，甲骨文AI投资的资本回报率仅8.5%，远低于微软的40%——“投入100亿，每年只能赚8.5亿，连利息都不够还”。  

• 股价腰斩：市场从“为AI故事买单”转向“为债务买单”，甲骨文股价较9月高点跌去45%，曾经的“AI宠儿”沦为“问题股”。  

二、Blue Owl退出：私募资本的“用脚投票”

密歇根项目的融资告吹，本质是私募资本对AI基建“风险-收益”的重新定价。  

过去，Blue Owl等机构通过“售后回租”模式，为甲骨文的德州、新墨西哥数据中心项目输血：由Blue Owl设立SPV（特殊目的公司），引入银行融资，再以甲骨文的长期租约作为还款保障，实现“表外扩张”。这种模式曾让甲骨文快速铺开AI基建，但如今却“玩不转了”——  

• 风险抬头：市场对AI变现时间表的信心动摇（从2027年推迟至2030年甚至更远），甲骨文的高杠杆扩张让贷款方担忧“还不上钱”；  

• 条款收紧：贷款方要求更严苛的租赁条件和更高的利率，Blue Owl测算后发现“利润空间被压缩至临界点”，最终选择退出。  

这并非个案。据《金融时报》报道，多家私募机构已放缓对AI数据中心的尽调，“以前是抢项目，现在是挑项目”。  

三、OpenAI的“3000亿承诺”：纸面富贵还是空中楼阁？

支撑甲骨文AI故事的“基石”，是与OpenAI的3000亿美元算力订单。但如今，这块“基石”也开始松动。  

• 承诺的“水分”：截至11月，甲骨文的“剩余履约义务（RPO）”高达5230亿美元，其中OpenAI的3000亿占比近60%。但分析师指出，RPO只是“合同上的数字”，不代表实际收入——“OpenAI可能随时调整订单，甚至取消合作”。  

• OpenAI的“自身难保”：  

  • 竞争压力：谷歌Gemini模型强势崛起，OpenAI内部已发出“红色警报”，要求全员聚焦GPT以保持领先；  

  • 融资悬而未决：与英伟达的1000亿美元投资意向书迟迟未落地，英伟达甚至在财报中明确表示“不保证投资会完成”。  

摩根大通分析师直言：“OpenAI可能误导了甲骨文，甲骨文又误导了投资人——这场3000亿的‘算力游戏’，从一开始就没那么靠谱。”  

四、AI基建的“拐点”：从“资本狂热”到“现金流检验”

甲骨文的风波，并非AI技术的失败，而是AI基建模式的“清算时刻”。  

过去两年，AI热潮催生了“不计成本建数据中心”的狂热：企业用高杠杆融资、签远期订单、画饼未来变现，仿佛“只要建了算力，钱自然会来”。但如今，市场开始清醒：  

• 微软、谷歌的“缓冲垫”：凭借搜索、Office等传统业务的稳定现金流，它们能承受AI基建的长期投入；  

• 甲骨文的“脆弱性”：依赖高杠杆扩张，一旦融资收紧、订单缩水，债务压力将瞬间压垮现金流。  

正如《经济学人》所言：“AI的故事依然动人，但当资本开始问‘什么时候赚钱’时，只有那些能拿出真金白银的企业，才能活到故事兑现的那一天。”  

结语：AI的“下半场”，拼的是“活下来”的能力

甲骨文的百亿融资告吹，是AI基建从“野蛮生长”到“理性回归”的分水岭。它提醒我们：  
• AI的未来依然光明，但“烧钱换增长”的模式已走到尽头；  

• 市场不再为“宏大叙事”买单，而是要看“现金流、回报率、风险控制”；  

• 对企业而言，真正的考验不是“能建多少数据中心”，而是“能活到数据中心赚钱的那一天”。  

当AI基建的“泡沫”被挤出，剩下的，才是真正能穿越周期的“硬核玩家”。