2026年半年报出来，汤臣倍健线上渠道收入19.45亿元，同比增长15.51%；线下渠道17.10亿元，同比下滑4.85%。线上规模史上第一次超过线下，占比冲到53.21%。表面看是渠道换挡的里程碑，但报表另一侧的数字，让这家VDS龙头根本松不下这口气。

营收36.71亿元，同比+3.94%，结束了此前两个年度的下滑；可归母净利润6.03亿元，同比-18.11%，扣非-19.74%；更刺眼的是经营活动现金流净额1.78亿元，同比暴跌72.21%。

卖100块货，花42块买流量

上半年销售费用15.44亿元，同比+25.25%，销售费用率从34.90%跳到42.06%，Q2单季更到47.82%。里头最凶的是电商平台费用6.66亿元，同比+61.31%——钱主要烧在抖音兴趣电商、跨境电商的流量采购和达人分发上。

问题不在"花得多"，而在"花得值不值"：平台费用涨61%，换来线上收入涨15.5%，营收总盘只涨3.94%。每多烧1元平台费换不回1元收入增量，剪刀差越拉越大。毛利率倒是因高毛利线上直营占比提升而爬到70.33%，但净利率被销售费用率吃掉4.98pct至16.63%。

合同负债塌了，应收窜上去了

比利润更该警惕的是渠道话语权的位移。

• 合同负债（经销商预收）2023年末11.02亿→2024年末5.25亿→2025年末5.26亿→2026年6月末3.40亿，持续低位；

- 应收账款4.99亿元，较2025年末+81.18%，远超营收增速；
• 存货7.36亿，周转天数从93.94天拉长到117.4天。

公司解释是"年初授信、年中铺货"的季节性安排，但三年中枢下移+应收逆势暴涨的组合，指向同一件事：线下经销商不愿再提前垫资囤货，汤臣倍健只能用赊销和铺货硬托营收。药店客流下滑、保健品终端平淡，下游怕压货临期，拿货态度保守，健力多OTC硫酸氨糖进驻152家核心连锁算是线下唯一亮点，但托不住基本盘。

85款新品，没长出下一个超级单品

2025年启动产品升级，全年推85款新品，上半年蓝罐臻钻蛋白粉、金装鱼油、健力多OTC氨糖等头部款放量，胶囊类收入+15.98%，新品贡献近两成营收。但绝大多数长尾款只是配方微调、卡位竞品，单款体量有限。

保健品成熟市场的竞争锚点是"持续复购的超级单品"，不是SKU数量。汤臣倍健现在的状态是：用85款试错找爆款，用6.66亿平台费买曝光，用赊销保经销商盘面——三件事都在烧钱，但都没沉淀成"用户资产"。

不敢松口气的真正原因

线上超线下不是胜利勋章，是成本中心转移：

• 线下成本结构是经销分润+终端陈列，可控；

• 线上成本结构是平台抽成+算法竞价+达人佣金，随流量紧缺指数级抬头，企业没有定价权。

钟睒睒炮轰电商"算法逐单调佣"那套逻辑，放在汤臣倍健身上就是具体账目：渠道成本从给经销商的返点，变成给平台的推广费，后者更不透明、更不可谈判。当平台费用增速是营收增速的15倍，所谓"线上主导"只是把利润池从自己口袋挪进了平台口袋。

梁允超在致股东信里写"牺牲阶段性利润换长远"，方向没错，但前提是换回来的得是品牌资产和用户LTV，不是一堆投放后归零的曝光。下半年如果平台费继续+60%、销售费用率守在42%以上、经营现金流继续缩水，年报的"再创业"叙事就要面对更硬的反问：

线上首超线下这一天，是汤臣倍健渠道现代化的起点，还是它从"被经销商分润"切到"被平台分润"的转折点——区别不在于渠道名字，而在于用户下一次回购时，还记得不记得汤臣倍健这个名字。